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国债的十大误解

上周美国财政部公布本财政年度首九个月(去年10月至今年7月)财赤约1.086万亿美元,相当于去年同期的近四倍,白宫并预测全年财赤料增至1.84万亿美元,是去年逾四倍。数据公布后美国国库债券价格应声下跌,十年期国债孳息升至三点三五厘。 市场忧成「计时炸弹」 昔日声誉稳如泰山的七大工业国(G7),被一场金融海啸「洗劫」后大量发债,令市场忧虑这批 AAA 的评级的国库债券将成为「计时炸弹」。虽然也有投资者认为情况不那么坏,发达国家政府大可以有利通胀,抵销数月急增的国债,以逃避破产的厄运,但两者都足以令人忧虑。 瑞士嘉盛莱宝投资管理的首席经济师 Jan Poser 认为,虽然全球国债发行量急促攀升引起市场忧虑,但并非每项论点都合乎情理,市场对国债有不少误解。他举出了市场对国债最常见的十大误解。 第一种误解是市场认为央行本身缺乏方向,不知道自己在做什么。他表示,不打算分析央行被迫采纳一些非惯常的货币政策背后的种种原因,但表示在上世纪八十年来最坏的金融危机爆发后,债券的供求之间已出现极大差距,而最令人忧虑的是可能出现的通缩,而并非通胀。 第二种误解是以为政府将一直印钞票。持这种论点的人忽视了各国央行,正寻求另类措施以解决经济危机,所以当经济开始重拾升轨时,央行将会收紧扩张性货币政策。 第三种误解是以为七大工业国的中央银行是受政客的指令行事,但事实上,国会或政府均不能影响独立央行推行货币政策的决定。「国会或政府能做的只是委任央行管理人,而大部分被委任的均是年迈的官员,他们担心的不是自己在任期完结后的政治生涯,反而是在任内对抗通胀的表现,因为这方面的功绩对日后能否名垂历史有重要的影响力。」他说。 第四种误解是认为假设了通胀能有助平衡政府预算。他认为,即使政府可以利用措施来控制货币扩张,也不会从中得益。 通胀往往紧随经济发展一段时间后出现,而货币政策亦对经济做成一定影响,整个周期大约历时二年。任何过度刺激货币的方案都会很快被金融市场察觉,导致利率大幅攀升,而大量的负债亦会迅速增长(此乃由于利率高企)。 为了避免国家破产,有人认为,大可以召开二十国集团峰会,要求直接削减每个工业国一半的国债。他认为,这是第五种误解,而此方案并不可行,原因有三。 首先,召开峰会将会引起全球冲突,由于各国的财富大幅贬值,最大的债权国(中国、德国、日本及瑞士)有可能群起反对债务国 (美国、英国、西班牙及意大利)削债。其次,撇除债务即使对债务国也起不了太大的作用,因为这些国家的银行、保险公司及退休金有可能于一夜间破产,而政府介入便会令企业国有化,并再次成为国债。 第三、延长贷款偿还期会导致国家不能再借贷,或仅可按大幅调高的息率借款,大大动摇国家未来的信心。市场亦将迫使陷入财困的国家,重整政府预算,以避免国家破产。 第六种误解是许多投资者认为发行国债是负面的。事实上,经济及金融市场均需要低风险资产,以及一个可以给企业债券作比较的指标。 此外,若欠缺政府债券,退休金则变得更加难以运作。许多投资者亦寻求低风险的证券作投资基础。「经济及金融市场均需要低风险资产及及可测量企业债券的标准。」他说。 第七种误解是所有债务必须悉数偿还。事实上,国债可以在不影响主权债务评级情况下继续每年增加。唯债务水平占当地生产总值的百分比需维持稳定,即经济产值增长需要比利息开支加额外新增债务来得高,他认为,要做到不是十分困难。 但持怀疑态度人士亦带出第八种误解:通缩将迫使国家破产。但他认为,即使在最具威胁性的情况下,即出现具侵蚀性 (即长时间)的通缩,预期2020年的债务水平将仍处于120%的可控制水平。侵蚀性通缩指价格下降,而实际利率高于 GDP 增长,他并假设,全年赤字为本地生产总值的2%。 第九种误解是许多投资者担心国债将推高利息开支。他以日本为例,自九十年代起日本国债由占 GDP的40%,增加至接近180%,但期内十年期政府债券息率由8%,下降至低于2%。由此可见,大幅增加的日本国债仍具集资的能力。 利率非债务水平厘定 此外,利率并非由国家的债务水平厘定,而是由投资者对该国偿还债务能力的信心及该国管理税务系统的能力而定。 是美国十年期国债孳息率从二厘升至四厘,很多人认为这等于通胀或国家破产的征兆,但 Poser 指出这是第十种普遍的误解。他认为,四厘孳息率恰常如实地反映了市场期望未来十年美国的名义 GDP 增长,即包括2.5%的实质 GDP 增长和1.5%的通胀,所以完全不需要对四厘的孳息率感到恐惧。 他认为,孳息率从二厘升到四厘代表了市场对美国经济前景的心情放宽。他认为,二厘息代表了投资者相信经济将走下坡,而四厘是恰到好处。当孳息率升到五厘至五厘半,是代表市场相信经济会增长,并且有通胀。 他相信,如果一个国家要透过扩张财务政策,来刺激周期性的经济复苏,须降低债务占 GDP 的比重,而新债务的升幅并不可以超过名义经济增长速度。而且除了降低债务比重,政府别无他选,因为无论通胀或延长贷款偿还期都不是可行的方案。

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